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文化衝突:投資,還是投機?

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商品介紹

文化衝突:投資,還是投機?
原文書名/The Clash of the Cultures: Investment vs. Speculation
作者/約翰•柏格JOHN C. BOGLE
譯者/黃嘉斌
ISBN/978-986-94519-4-9
定價/ 550元
頁數/460 頁
開本/25開本
裝訂/ 平裝
印刷/ 黑白
分類/ 寰宇智慧投資410
出版日期/ 2017年6月

內容簡介︰
基金之神John Bogle告訴你,如果股市是一場零和賭局
為何「投機」行為終究成為一場穩輸的對局!

「股神巴菲特2013年致股東信推薦閱讀書籍」
史上第一位指數型基金發明人、基金之神約翰•柏格對短線投機文化的沉痛告白

從事共同基金事業六十年的生涯中,先鋒集團創辦人約翰•柏格目睹了投資文化隨著時代而巨大轉變——穩固的長期投資文化已經被具有侵略性及破壞性的短期投機 文化所侵蝕。身為金融界最積極的投資參與者之一,柏格不僅觀察到此文化衝突的危險訊號,他更大聲疾呼投資人應立即回歸長期投資的重要原則。

本書透過廣泛議題和理性分析,說明了對投資文化演變所遭遇的衝擊與解決之道:
◎ 短期投機文化如何凌駕於長期投資之上
◎ 大型企業經理人如何與機構互動,形成「巧妙的陰謀陷阱」
◎ 投機行為是否也入侵了我們的退休制度
◎ 專業金融機構為何不能有效履行守門員的職責
◎ 共同基金在這半世紀以來的演變與新問題
◎ ETF如何成為投資人炒短期投機的危險遊戲
◎ 長期投資的歷史標竿,威靈頓基金如何成為優良典範

※名家推薦※
投資人如果想瞭解那些不利於他們的力量,以及該如何追求最大投資報酬,《文化衝突》絕對是必讀的經典。
讀者如果瞭解柏格與他的哲學,則對於本書最後的警語「堅持到底」想必不會覺得意外。
——《富比士雜誌》(Forbes)

《文化衝突》是本讀來令人愉悅的書,從書末所提供的10個投資法則,內容雖然簡單,卻值得一般投資人參考。本書總結了柏格在投資界60多年來的智慧,他描 述親眼目睹的金融文化變遷,其中最重要者,莫過於短期投機排擠了長期投資。這種發展趨勢,雖然讓金融業者受益,但一般投資大眾卻因此付出代價。
——CBS MoneyWatch

身為指數投資之父,柏格的主張完全經得起時間考驗,只引用最簡單的數學概念,同時也強調一種不符常理、卻經常被忽略的現象:投資人如何被金融服務業嚴重剝 削。很幸運地,他的智慧是任何人都可以接受的。柏格的最新著述《文化衝突》匯集了他的大部分主張與理念,對於個人投資者將助益良多。
——路透社(Reuters)

柏格的最新著作,看起來像是處理似是而非的議題區別。《文化衝突》很容易讓人想起世界戰爭或社會衝突。可是,他實際上是處理「投資」vs.「投機」。如同 過去的著作一樣,柏格的思緒清晰,善於引經據典——從凱因斯與班傑明•葛拉漢的投資著作,到退休金顧問基斯•安柏格契爾,還有柏格已故的啟蒙導師的華特• 摩根,乃至於路加福音和約翰福音。
——《費城詢問報》(Philadelphia Inquirer)

《文化衝突》呼應了許多大家耳熟能詳的議題,非常值得一再探討,因為這些問題經常被忽略。投資人花太多精神追逐熱門產業與基金經理人,結果總是買高而賣 低,還要承擔交易成本。套用柏格的話:「投資人除了必須瞭解長期複利報酬的神奇魔術,還有複利成本的嚴峻暴行。」美國退休基金產業特別不能理解這方面的長 期基本面概念,很多退休計畫根據過去的表現,假設未來的報酬將保持7.5∼8%;可是,就目前的殖利率水準判斷,這種報酬水準非常不可能實現。另外,私有 部門的許多企業員工都改採用確定提撥制度。可是,員工們的儲蓄顯然不足,而且投資組合的配置缺乏效率,負擔的成本太高。我們很難反駁柏格的結論:「退休保 險制度面臨危急,就像一列即將出軌的列車。」可是,過去都沒有人聽他的,現在是否會有人會在乎?
——《經濟學人雜誌》(The Economist)

作者簡介︰
約翰•柏格JOHN C. BOGLE
「先鋒共同基金集團」創辦人、「柏格金融市場研究中心」董事長


一九七四年創立先鋒集團,並擔任董事長暨執行長,直到一九九六年,繼而擔任資深董事長,至二ままま年卸任。一九五一年,他剛從普林斯頓大學經濟系畢業,就 加入先鋒前身的基金公司。先鋒集團是全球 規模最大的兩家共同基金之一,總部設立在賓州莫爾文,旗下共有一百多家共同基金,目前管理的總資產約為七千四百二十億美金。先鋒五百指數基金是旗下規模最 大的基金,由柏格創立於一九七五年。

二まま四年,《時代雜誌》將柏格先生列為全球最具影響力的百人之一,美國金融界知名的投資者協會(Institutional Investor)也頒發「終身成就獎」給他。一九九九年,《財富雜誌》將柏格譽為投資界二十世紀的四大巨人之一。同年,他獲頒普林斯頓大學的「伍德羅• 威爾遜獎」,表揚他服務美國的傑出成就。
約翰•柏格同時也是一位暢銷書作家,截至目前已出版10本書籍。

按原文書出版年份排列
Bogle on Mutual Funds: New Perspectives for the Intelligent Investor(《柏格談共同基金》,2003[1993])
Common Sense on Mutual Funds: New Imperatives for the Intelligent Investor(《共同基金必勝法則》,2002[1999])
John Bogle on Investing: The First 50 Years(2000)
Character Counts: The Creation and Building of The Vanguard Group(2002)
Battle for the Soul of Capitalism(2005)
The Little Book of Common Sense Investing(《一本書學識投資》,2015[2007])
Enough: True Measures of Money, Business, and Life(《夠了:回到理財初衷,跳出金錢困局》,2015[2008])
Common Sense on Mutual Funds, Fully Updated 10th Anniversary Edition (《共同基金必勝法則十年典藏版》,2012[2009])
Don’t Count On It! Reflections on Investment Illusions, Capitalism, “Mutual” Funds, Indexing, Entrepreneurship, Idealism, and Heroes(2010)
Clash of the Cultures: Investment vs. Speculation(《文化衝突:投資,還是投機?》,2017[2012])

譯者簡介︰
黃嘉斌
台大商學系,英國艾塞克斯大學經濟系,加州大學洛杉磯分校經濟學博士研究;曾經任職揚智投顧、潤泰投顧,目前從事專業翻譯。

目錄︰

序 ─ 亞瑟•李維特(Arthur Levitt) 004
謝詞 007
關於本書 009
1 ─ 文化衝突 025
2 ─ 雙重代理社會與巧妙陰謀 061
3 ─ 基金的沈默 105
4 ─ 「共同」基金文化:由管理事業而行銷事業 153
5 ─ 基金經理人是否真是受託人? 199
6 ─ 指數型基金 235
7 ─ 美國退休制度 296
8 ─ 威靈頓基金的興衰與中興 345
9 ─ 投資人的10項簡單法則以及投機客的警告 399
附錄
I ─ 主要共同基金經理人績效排序,2012年3月 433
II ─ 普通股基金vs. S&P 500指數年度績效,1945∼1975 436
III ─ 指數型基金成長狀況—數量與資產,1976∼2012年 438
IV ─ 威靈頓基金紀錄,1929∼2012年 440
V ─ 威靈頓基金股票比率與曝險(Beta),1929∼2012年 444
VI ─ 威靈頓績效vs.一般平衡式基金,1929∼2012年 446
VII ─ 威靈頓基金費用比率,1966∼2011年 449

新書預告:

--亞瑟•李維特(Arthur Levitt)
  「即使是一個人,也可以造成差異。」這是約翰•柏格(Jack Bogle) 經常掛在嘴邊的座右銘(也適用於本書)。雖然是藉由這句話讚美與推崇某位相對無權力者的貢獻,但這個座右銘也非常適合套用在約翰•柏格身上。

  這個人對於美國金融界的貢獻,不只是一種可以有效執行的概念—―指數型基金―—而且也是可以有效執行的投資和人生哲學。這種哲學具有雙重效益:單純, 而且已經證明可以成功。

  認識柏格已經好幾十年,我深深體會他對於投資人講話所具備的獨特能力,他採用的語言,清楚易懂,熱情奔放,而且令人精神振奮。他明確指出,我們金融市 場目前存在的利益衝突,最主要是投資人和許多金融專業人士之間的衝突。

  對於共同基金的相關討論,他提出一些嚴厲的批判。很多投資人誤認為,共同基金是一種安全而功能相對單純的投資工具,可以提供低成本的分散風險效益。事 實上,如同柏格在此處與其他場合詳細舉證的,共同基金有著強烈的動機,試圖造就本身產業的經濟效益,而不是照顧投資人的長期財富。所以,我們看到某些共同 基金不僅收取高額的費用,而且所引用的投資組合管理策略,讓投資人實現的報酬,往往落後股價指數,而且在某股票、類股或策略方面,也明顯存在曝險過度嚴重 的問題。

  這幾十年以來,柏格持續對抗這類的產業慣例,凡是認識他的人,對於他的這種行為,應該不覺得意外。他是個具備非凡勇氣與智慧的人,而且異常坦率。關於 對抗傳統智慧,他從來沒有喪失熱忱和能力,尤其是在獨力作戰的關鍵時刻。柏格絕頂聰明,而且深具說服力;對於金融市場最複雜的議題,他總是能夠直指問題核 心。

  他熱愛投資,也熱愛投資所能夠辦到的一切。對於企業之業主與經理人排除萬難而共同追求的股東長期報酬,這方面創造出來的奇蹟,總是讓他覺得訝異。他是 自由市場最了不起的朋友:最忠實的盟友。可是,當他看到金融投資活動,演變為貪婪的投機遊戲,柏格也沒有保持沈默。他清楚其中涉及的利害關係。

  《文化衝突》(The Clash of Cultures)具有定調的意義,而且不論投資人的年齡如何,這本著作也可以做為哲學與學術方面的根本基礎。整個過程裡,他採用的語言有著令人釋懷的坦 率感。由於對於投資人的尊重,他避開花言巧語與過份簡化。柏格界定了承擔風險和魯莽草率之間的心態差別。他讓成本和報酬之間產生關聯。他解釋指數型產品為 何可行,以及積極管理方法為何不可行的理由。他追蹤目前金融市場的根源,回溯到企業代理人的興起,以及隨後的投資經理人--兩者都形成昂貴而刀槍不入的 「雙重代理」結構(double-agency),使得真正的投資人/所有人不能實際控制其資產。

  華爾街專業人士雖然未必會同意此處所寫的每個字--或甚至其中的某部分內容--但我希望他們會閱讀這本書。集體思維是對於金融市場的最大威脅之一。如 果主管當局、市場專業人士、投資人與政策擬定者,都採納共同的假設,來自於相同交易場合,彼此認同對方的基本論述,期待相同的結果,結局將完全可預測,而 且也會是一場災難。約翰•柏格破壞傳統束縛的作為,將有助於克制集體思維。我們需要更多像他這樣的人。

  本書涉及許多壞人:審核人員、監管當局、政客、信評機構、證管會(我也是其成員之一)、聯準會、賣方分析師,乃至於媒體。這些人集體(以及個別)造成 的罪惡,都有共同的受害者:投資人。

  他的見解沒錯。有關金融市場的任何改善措施,重心都應該是投資人。不論是法規改革、市場慣例,或新的金融產品,如果投資人的利益沒有獲得最優先考量, 我們就應該質疑這一切的目的何在。有人認為,應該立法揭露更多的資訊。如此並不會讓投資人掌握更靈通的資訊,實際情況剛好相反。藉由法律術語與繁文縟節而 揭露的更多資訊,對於多數投資人來說,這些東西猶如不存在。我們真正需要的,是透明化:讓投資人擁有更充分的管道取得資訊、瞭解資訊,讓他們得以更明智評 估其投資選項所蘊含的潛在風險與機會。

  任何有效的市場規範,「透明」都是其核心所在,因為這可以讓投資人享有更多權力。很遺憾地,增進透明程度的努力,主動權大多來自於資金充裕的共同基金 遊說團體,及其相關盟友。美國證管會最近的一項提議,就是典型的例子,該提議希望貨幣市場基金能夠每天按照市場價格重新計算價值。這項改革不僅可以讓投資 人更清楚自己持有資產的價值,也讓共同基金經理人可以更精準領會其持有的流動性。可是,共同基金產業想必會阻擾這項提議。

關於本書
  1951年,我剛踏進這個行業時,投資界倡導的主張,是長期投資。到了1974年,當我成立先鋒公司時,這個信條仍然沒變。可是,過去這幾十年來,我 們國家金融圈子的性質,出現了根本變動--而且不是往好的方向變動。短期投機文化猖獗,完全取代了第二次世界大戰結束初期盛行的長期投資文化。資本市場與 資本形成的整個發展歷史過程,這兩種文化始終並存,但當今的資本主義已經完全失衡,而且顯然不利於投資大眾--事實上,對於我們的社會也構成終極傷害。

  專注於短期投機的相關策略,排擠了長期投資策略,這些改變使得金融圈內部人士直接受惠,而此方面的每塊錢代價,完全都是由客戶負擔。事實上,投資與投 機之間的緊張糾葛,正是美國投資界與美國企業界面臨的最嚴重挑戰,這些挑戰終究會損害我們的金融市場功能,威脅我們個人投資者/人民累積財富的能力。

  所以,我非常擔心我們金融市場當前投機文化凌駕投資文化的現象。我之所以心存憂慮,是基於身為金融界一份子的立場,也是投資界一份子的立場,更是做為 這個國家人民的立場。呼應英國作家史諾(C. P. Snow),我稱這種變化為「文化衝突」。半世紀之前,史諾描述某種類似的對立狀況。他的著作《兩種文化》(The Two Cultures),強調科學凌駕人文的現象,所謂科學是指精確衡量與計量的文化,所謂人文則是指穩定教化與理性的文化。同樣地,《文化衝突》則是對照長 期投資文化與短期投機文化,前者是知識份子、哲學家與歷史學家的基石,後者則是數學家、技術者與煉金師的工具。

  對抗這種投機凌駕投資的趨勢,似乎是公然挑釁我們的科技文明發展。各種創新發明、資訊、立即通訊與競爭,畢竟都為我們的社會帶來了巨大的貢獻。可是, 我認為,我們的金融體系應該不同於無所不在的其他經濟和商業系統。

「價值創造」與「尋租行為」
  經濟學家描述的所謂「價值創造」(value-creating)活動與「尋租」(rent-seeking)活動,兩者之間存在性質上的根本差異, 前者可以幫社會創造價值,後者則會讓社會整體損失價值。一個可以提供嶄新或改進的產品/服務,透過更有效率的管道運送,價格更具競爭力;另一個只是把經濟 所有權由某方轉移至另一方。如同法律訴訟案子一樣:某方贏,另一方輸,但律師與司法系統將因此獲利,所以訴訟雙方整體將發生損失。政府的運作方式也是如 此:政府支出之前,其稅金收入就會因為官僚體系的費用而減少。金融系統更是典型的範例,投資人彼此之間進行交易,有人會獲利,有人會虧損。可是,由於交易 本身會發生成本,所以投資人整體而言,將因為交易活動而發生淨損失。

  不錯,當今的金融體系也能創造價值――創新發明、即時資訊、龐大的流動性,以及某種程度的資本形成。但是,科技並不能排除金融體系發生的摩擦性成本。 單位交易成本雖然顯著下降,但交易量大幅增加,所以金融體系的整體交易成本持續上升。金融市場出現了無數讓華爾街受惠的創新發明,付出代價的卻是其客戶/ 投資人。前聯準會主席,最近擔任歐巴馬政府經濟復甦委員會主席的保羅•沃克(Paul A. Volcker),在媒體記者追問之下,表示最近四分之一世紀以來,金融界最有用的創新發明是「自動提款機」(ATM)。(保羅最近對我表示,期間如果延 伸到過去40年,他會把1975年的指數型共同基金包含在內,視為對於投資人最有用和最正面的創新發明。)

60年的觀點
  我撰寫本書的最主要目的,是要對於我現在已經從事60年之金融生涯親眼見證的金融文化驚人變動提出警告--也就是現代投機文化逐漸而持續的發展,還有 金融市場特有的狂熱活動,複雜的金融產品,以及各種證券的衍生性交易工具(不是這些證券本身)。這些特質瀰漫於當今迅速成長的金融體系,充滿自利與貪婪慾 念。將來--如果不是已經發生的話--勢必會對於我們的投資人、社會、國家造成嚴重的傷害。

  這種短線投機風潮,已經成為新的主流文化,嚴重侵蝕了我在1951年剛踏入金融圈子看到的長期投資傳統文化。事實上,我的金融生涯是從更早的1950 年開始,當時我的普林斯頓畢業論文就是研究共同基金產業。我開始閱讀美國證管會向眾議院提出的1,059頁4巨冊報告,記錄著1940年通過之投資公司法 案(Investment Company Act)的重要始末事件。這個法案是對於發生在1920年代非常類似(如同後來演變所顯示者)之投資公司領域侵犯行為的回應,這些行為結果導致1930年 代的崩解。最近爆發的危機事件雖然不是歷史重演(套用馬克吐溫的可能用語),但彼此的韻律相當一致。

  2011年夏天,我開始著手準備本書的草稿,但很快就發現我不僅是親眼目睹這60多年來的金融歷史發展。事實上,我還是這段歷史的最積極參與者之一。 這段漫長生涯的過程,對於我重視的許多重要議題,我實際上都可以發揮影響力。所以,我是出自於某種歷史使命感而撰寫本書,免得這些故事將來由某些只具有旁 觀者身份的人敘述。《文化衝突》不是談論2007年開始之金融危機的另一本書,而是從自由市場資本主義和資本形成立場,探討全球與美國金融和商業歷史上所 發生之長期劇烈變動。

重點
  本書第1章談到一些概念,這也是我最終寫成「文化衝突」的最初構想。這些構想是取材自我在2011年春天幫《投資組合管理雜誌》(Journal of Portfolio Management)寫的一篇論文,這篇文章則是整理自我更早幾個月前在華爾街美國金融博物館的演講。這篇論文的主旨,是凸顯短期投機文化如何凌駕於長 期投資文化之上。舉例:近幾年來,美國股票的年度交易金額――為了創造交易成本而必要發生的行為,對於交易者構成負面價值――平均大約是33兆美元。可 是,資本形成――換言之,引進新資金於最迫切與最佳用途,譬如:成立新事業、開發新科技、醫療突破、既有企業更新現代化廠房和設備等――平均每年只有 2,500億美元。所以,我們股票市場體系的整體活動大約有99.2%屬於投機,資本形成大約只佔了0.8%。

  第2章探討我目睹資本主義之各種失敗現象的雙重近因--「雙重代理社會」(Double-Agency Society),其中大型企業經理人/機構與大型投資經理人/機構互動而形成「巧妙的陰謀」(Happy Conspiracy),專心操作股價波動的金錢遊戲,而不是營造企業的長期內含價值。處在這種雙重代理系統,企業經理人/機構與投資經理人/機構都無法 克制而優先考慮自身的利益。

  如同本章提出的,我們的「守門人」--法庭、美國國會、主管機構、會計師、信評機構、證券分析師、基金經理人、企業董事,乃至於股東們--大體上都不 能履行其職責,沒有糾正發生在他們眼前的諸多荒唐現象。這個時代推出的高風險「創新」證券,我們某些最大型企業玩弄的金融詭計,還有美國國會對於不符資格 房屋買家超額貸款的制裁等,只代表無數案例的少數。

  第3章「基金的沈默」,我敘述機構基金經理人--共同基金經理人與其相關的退休基金經理人,他們共同掌管了美國退休基金的絕大部分資產--沒有為了維 護基金持有人與退休基金受益人的利益,履行他們應該負責執行的公司治理職務。我運用兩個當前事件做為例子,說明這些管理「其他人之資金」的經理人的缺失: 企業主管報酬制度與企業政治捐獻的浮濫。現在正是這些經理人應該站起來負責的時候,優先考慮客戶的利益。...
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