美光財報好到爆表，股價卻漲不動！市場到底在怕什麼？作者是陳志維。

美光($MU)這份財報，如果只看數字，幾乎很難挑毛病，但市場最有意思的地方就在這裡，財報漂亮到這種程度，股價盤後卻沒有直接往上噴，甚至一度下跌接近 1%，後來才慢慢收斂。當一家公司的營收暴增將近 4 倍、毛利率衝到 87%，下一季財測又高過市場預期，股價還在原地猶豫，投資人真正要看的就已經不是「這季好不好」，而是這些好消息究竟已經反映多少了。

台北時間10月1日凌晨，美光公布截至9月3日的 2026 會計年度第四季財報，營收來到 542.29 億美元，比上一季 414.56 億美元再成長約 31%，更比去年同期 113.15 億美元暴增約 379%；非 GAAP 每股盈餘來到 33.42 美元，高於市場原先預估約 31.72 美元，非 GAAP 毛利率更從上一季的 84.9% 拉到 87%。更誇張的是，這家公司一年前同一季的毛利率還只有 45.7%，短短一年幾乎翻了一倍。

這個數字要怎麼理解？過去大家談記憶體股，最怕的就是「賺得愈多，離景氣高峰愈近」，價格一漲，三星、SK 海力士、美光開始擴產，兩年後供給一出來，又回到殺價循環。但現在美光呈現出來的畫面，至少短期內完全不是這個劇本，公司的 Core Data Center Business Unit 單季營收已經衝到 180.02 億美元，毛利率高達 90%，資料中心 SSD 第四季營收更接近 100 億美元，比去年同期成長超過 10 倍。AI 已經從 GPU 的故事，一路燒到 HBM、伺服器 DRAM，再燒進企業級 SSD。

真正讓我覺得這場電話會議有份量的，是執行長梅羅特拉對供需講得異常強硬，他表示 2027、2028 年記憶體供需狀況都可能比 2026 年更緊，而且即使產業正在增加 DRAM 無塵室產能，美光目前仍「看不到供需何時重新恢復平衡」。這句話很重要，因為半導體公司通常不太喜歡把缺貨時間講得這麼遠，美光現在已經把能見度一路拉到 2028 年。

HBM 更直接，美光透露 2027 年絕大部分 HBM 位元供應已經完成協議，而且價格較 2026 年「顯著提高」，這會縮小 HBM 與一般 DRAM 之間原本存在的毛利率差距。公司同時持續拉升 HBM4，下一步還有 HBM4E，並與輝達($NVDA)合作下一代客製化 HBM4E。換句話說，2027 年 HBM 的故事已經不只是「出貨量增加」，還多了一個更兇的變數就是量價齊揚。

外部產業資料也剛好對得上，TrendForce 在美光財報公布前一天才把 2027 年 HBM 混合平均售價預測大幅上修，估計年增幅可能高達 121%；9月30日最新報告則預估，今年第四季一般 DRAM 合約價仍可能季增 10% 至 15%，NAND Flash 上漲 15% 至 20%，其中企業級 SSD 因為雲端服務商需求強勁，甚至是價格漲幅仍在加速的市場。記憶體現在最大的問題已經從「需求夠不夠」，逐漸變成「產能到底夠不夠」。

更值得注意的是，美光正在想辦法把過去最討厭的景氣循環弱點鎖起來，公司目前已簽下 26 份策略客戶協議，客戶財務承諾增加到 320 億美元，而且大部分是現金押金，部分合約已經一路延伸到 2031 年，這些協議涵蓋的需求估計超過美光至 2030 年預期營收的 35%。以前記憶體廠蓋完廠才開始煩惱貨賣不賣得掉，現在有些客戶是先拿錢出來，請你趕快把產能蓋給我，產業的權力結構明顯不太一樣了。

所以美光才敢繼續踩油門，公司預計 2027 會計年度上半年資本支出大約 250 億美元，第一季就約 115 億美元，下半年還會更高。不過這裡也有一個細節很重要，新增資本支出主要拿去蓋廠房與無塵室，不代表明天就有大量 DRAM 跑出來，美國愛達荷州 ID1 預計 2027 年中才開始晶圓產出，ID2、 日本擴產以及新加坡 NAND 新廠更要等到 2028 年左右，紐約第一座晶圓廠甚至看到 2030 年，因此新增供給救不了眼前的缺貨。

下一季財測同樣強，美光預估營收中值 615 億美元，區間約 600 億至 630 億美元，非 GAAP 每股盈餘中值 38.15 美元，市場原本預估營收約 574 億美元、EPS 約 35.47 美元，等於又一次把華爾街的數字往上抬。不過其中有個地方值得注意，下一季非 GAAP 毛利率預估約 86.25%，比這一季的 87% 小幅下降，當一家公司股價已經漲了一大段，市場要求的自然不只是「很好」，而是每一個數字都要繼續變得更好。

這也可以解釋財報後美光股價為什麼沒有出現大家想像中的煙火秀，美光9月30日正常盤收在約 1,065 美元附近，近一個月已經上漲約 14%，今年以來漲幅更超過 270%，市場在財報公布之前早就把 HBM 缺貨、DRAM 漲價、AI 需求爆發一口一口吃進股價裡。財報公布後盤後一度跌約 0.8%，之後又回到接近平盤附近震盪，這種走勢其實比大漲更值得觀察，因為買方現在問的已經是下一個問題，就是這麼高的獲利，可以維持幾年？

對投資人來說，美光這份財報真正帶出的產業訊號，恐怕比單一公司 EPS 多幾美元更重要。HBM 正在大量吃掉先進 DRAM 晶圓產能，AI 伺服器同時又需要更多一般 DRAM，Agentic AI 與長 Context 還把企業級 SSD 拉進戰場，於是同一批 AI 資本支出正在同時拉動 HBM、DRAM 與 NAND 高階產品，這也是為什麼記憶體這一輪的漲價會比過去單純靠 PC、手機換機循環來得更兇。TrendForce 甚至認為 2027 年 HBM 與一般 DRAM 搶產能的情況仍會持續。

但股市永遠不會讓事情只有一面，現在最大的風險也正藏在最漂亮的數字裡。如果 AI 資本支出放慢、雲端服務商開始受不了愈來愈昂貴的記憶體，或者 2028 年之後三星、SK 海力士、美光新產能同時大量開出，今天的供不應求最後仍可能重新走回記憶體熟悉的循環。甚至現在已經有 GPU 與 ASIC 業者研究減少單顆晶片配置的 HBM 容量，目的就是降低成本與搶不到貨的壓力。所以我反而覺得，美光這次最重要的金句不是營收成長 379%，也不是毛利率 87%，而是管理層那句「目前看不到供需何時恢復平衡」。

記憶體股最甜的時候，從來都是市場開始相信缺貨會很久；最危險的時候，也往往出現在大家都相信缺貨會永遠繼續的那一天。現在美光給出的答案是，至少看到 2028 年，這場 AI 帶動的記憶體大行情還沒有看到終點。真正值得關注的，已經不是下一季還會不會成長，而是哪一天，市場第一次開始看見供需平衡的影子。本篇文章已唸完 歡迎閱讀聚財網其他精采好文