華許今晚第一場傑克森霍爾大秀！他敢不敢說清楚？還是什麼都不說！作者是陳志維。

今晚十點，全球市場會把眼睛從輝達、伊朗、黃金暫時移到懷俄明州的傑克森霍爾，因為聯準會主席華許要在上任後第一次全球央行年會上站上主舞台，而且這次他恐怕很難再靠「少說一點」混過去。官方主題是「金融創新：對支付與政策的影響」，聽起來像一場學術論壇，但對交易員來說，今晚真正想聽的只有一件事，通膨還在3%以上、30年美債殖利率還在5%以上，華許到底準備怎麼辦。華許的開場演說安排在美國山區時間上午8點，也就是台北時間今晚10點。

華許5月22日才正式接掌聯準會，到現在只主持過6月與7月兩次 FOMC 會議，聯邦基準利率都維持在3.50%至3.75%，但7月那場已經開始分歧。克里夫蘭聯準銀行總裁哈瑪克、明尼亞波利斯聯準銀行總裁卡什卡利與達拉斯聯準銀行總裁洛根三票反對，全部要求立刻升息1碼，9比3的表決結果已經告訴市場，聯準會內部對「還能等多久」沒有共識。

更麻煩的是，華許到現在還沒真正告訴市場他的反應函數，他一直強調2%通膨目標不會改，也反感過度前瞻指引，希望市場自己讀數據、自己形成殖利率曲線。這套哲學平常可以很漂亮，可是當債券開始被砍、殖利率開始往上噴，市場就會追問一句很現實的話，如果通膨不下來，你到底什麼時候升？如果連這個方向都不講，市場只好自己猜，而且通常會先用最壞的價格來猜。

最新數字也沒有幫華許解圍，7月 PCE 物價指數年增率由6月的3.6%升到3.7%，核心 PCE 則連續第二個月維持3.3%，雙雙明顯高於聯準會2%的目標。更棘手的是，這一輪通膨背後同時卡著能源、關稅與強勁資本支出，伊朗戰事讓能源供應風險揮之不去，AI 基礎建設又持續把電力、設備、融資需求往上推，這已經不是一句「供給衝擊會過去」就能讓市場安心的環境。

而且傑克森霍爾才剛開始，聯準會裡面的鷹派聲音已經先暖場了，哈瑪克再次警告目前政策可能還不夠緊，堪薩斯城聯準銀行總裁施密德也公開對通膨表示擔憂。這會讓華許今晚更加難講，因為他若繼續只談金融創新、支付科技、生產力與長期制度改革，市場很容易解讀成主席仍然沒有準備正面處理眼前的通膨問題。

債市已經把這份不耐煩寫在價格上，美國財政部8月27日官方殖利率資料顯示，10年期美債殖利率在4.67%，30年期則是5.19%，而30年期殖利率上週一度衝到約5.34%，來到2007年以來高檔。同一時間，美國國債總額正式跨過40兆美元，當「通膨還沒回來、債務繼續堆高、AI 又在跟政府搶資金」三件事湊在一起，長期利率自然很難乖乖下來。

真正讓今晚更有戲的，其實是貝森特已經先動手了，財政部8月19日突然宣布，從9月9日起將10年至30年期公債的流動性支持買回規模，從每次最高20億美元提高到至少40億美元，而且官方保留未來再調整的空間。財政部強調這是改善舊券流動性，技術上也確實不是 QE，但市場當然看得懂另一層訊號，長債殖利率已經高到政府願意加大力道處理市場流動性。

這就形成一個很微妙的畫面，華許希望聯準會少干預、讓市場自己決定長端價格，貝森特卻已經用財政部工具進場處理長債。兩個人現在對「錢的價格應該由誰決定」其實正在走不同方向，一邊希望市場多說話，一邊覺得市場價格已經偏離基本面，需要政府出手改善。

這也是今晚最值得看的地方，華許如果明確告訴市場，只要核心通膨繼續卡在3%以上、就業又沒有明顯轉弱，升息仍然在桌上，短端殖利率與美元可能先往上反應，科技股估值也會立刻感受到壓力。可是他如果又把重點放到支付創新、生產力、人口結構與聯準會制度改革，完全不碰「什麼情況會升息」，市場也未必把它當成利多，因為長債投資人最怕的就是央行沒有說清楚怎麼處理通膨。

這裡有一個很容易被忽略的市場邏輯，華許不說話，不代表市場沒有答案，債券價格會替他回答。目前利率期貨對9月升息1碼的估計大約只剩三分之一左右，維持利率不變仍然是主流劇本，而且下一次 FOMC 正確日期是美國時間9月15、16日。今晚市場真正需要的也不是華許直接宣布9月要不要升息，而是想知道他的判斷規則，例如3.3%的核心 PCE 能忍多久、油價重新推升通膨會不會改變政策、就業仍有韌性時還願不願意等待。近期市場對9月升息機率從四成以上又掉回約34%至36%，這種快速擺動本身就說明大家根本還不知道主席心裡那把尺放在哪裡。

華許自己其實也知道聯準會這套系統需要重新整理，上任後已成立五個工作小組，從溝通方式、資產負債表政策、資料來源、生產力與就業，到通膨框架全部重新檢討。這些題目都很適合傑克森霍爾，也完全符合今年「金融創新」的主題，只是債市現在沒有太多耐心等研究報告，30年利率在5%以上時，交易員想知道的是明天和下個月。

今年傑克森霍爾官方議程只給華許從上午8點到下一場8點30分之間的開場時段，留給他的空間其實很短，也沒有安排一場長時間公開問答讓他慢慢修補語意。 三十分鐘之後，市場會自己把每一句話拆開定價。

鮑爾曾經在傑克森霍爾用幾分鐘讓全球市場明白聯準會抗通膨的決心，現在輪到華許面對自己的第一次。今晚真正被市場檢驗的，可能不是他對金融創新懂多少，而是當財政部已經先伸手碰了長債，這位新主席還能不能讓投資人相信，聯準會對利率仍然有自己的主見。當然，華許也可以什麼都不說，只談金融創新、生產力這些學術性、無關痛癢的題目，但在現在這個市場環境裡，什麼都不說，本身就是一種非常明確的表態。本篇文章已唸完 歡迎閱讀聚財網其他精采好文