從希臘到義大利，再到這大國！歐債危機新主角浮上檯面作者是陳志維。

歐洲債券市場最近出現一個十幾年前很難想像的畫面，當年歐債危機最早從希臘引爆，接著葡萄牙、西班牙、義大利一路被市場點名，其中義大利因為經濟體量大、債務又高，一度成為整個歐元區最讓人緊張的火藥庫，法國則一直被放在德國旁邊的核心國家位置。如今角色卻開始有點對調，投資人願意用更低的殖利率持有義大利公債，反過來要求法國多付一點利息。現在法國10年期公債殖利率約4.10%，義大利約4.08%，然象徵意義卻遠大於數字本身；同時間德國10年期公債約3.25%，法德利差已在85個基點上下，近期高點更曾逼近88個基點。

這個畫面真正有意思的地方，在於義大利距離財政好學生還很遠，2025年政府債務仍高達 GDP 的137.1%，歐盟甚至預估2026年還會升到138.5%，可是市場現在願意接受它的10年債殖利率低於法國。原因也很現實，義大利2025年財政赤字已壓到 GDP 的3.1%，2026年預估進一步降到2.9%，初級財政重新出現盈餘，梅洛尼政府至少讓投資人看得到一條可以對表的路。

法國的問題剛好卡在另一個方向，2025年財政赤字仍占 GDP 的5.1%，今年政府想壓到5.0%，歐盟執委會卻估計仍會落在5.1%，而且在政策不變情況下，2027年甚至可能再擴大到5.7%。今年第一季法國政府債務已增加到3.536兆歐元，占 GDP 的117.5%，比例雖然還低於義大利，速度與方向卻讓市場開始坐立難安。

法國現在麻煩就麻煩在這裡，經濟成長預估今年已經一路從1%下修到0.9%，7月又降到0.7%，能源成本與景氣轉弱讓稅收更難撐住預算，偏偏過去疫情期間發行的大量超低利率公債正在逐步到期，接下來必須用接近4%的利率重新融資。法國政府委託獨立經濟學家做的報告甚至估算，如果未來幾年沒有進一步調整，財政赤字到2030年可能逼近 GDP 的7%，債務比率超過130%，一年利息支出可能升到約1,240億歐元，這些仍然只是情境推演，卻已足以讓長線資金重新計算法國債券該值多少錢。

更麻煩的是，這筆帳偏偏碰上政治最不容易做事的時候，2024年國會改選後法國陷入懸峙國會，已經有兩任總理栽在預算談判上，現任總理勒科爾尼現在又得在總統大選前硬闖2027年預算。法國下一屆總統大選第一輪確定在2027年4月18日，第二輪5月2日，最新民調甚至出現五種主要情境裡有四種會走向極左派梅朗雄與極右派勒龐對決；一邊談過註銷央行持有的部分政府債務，另一邊主張部分族群把退休年齡降回60歲，債券投資人看到的自然都是更多財政支出的可能性。

這也是為什麼法國目前的問題已經慢慢超過單純的景氣循環，投資人正在把「政府到底有沒有能力做出決定」直接標進債券價格裡。法國政府債務對海外投資人的依賴也不低，今年第一季非居民持有法國政府長期債券的比率已升到55.9%，當國際資金對政治風險開始不耐煩，價格調整自然會比高度依賴國內資金的市場更快。

接下來評等機構又正好排隊進場，惠譽目前給法國A+、展望穩定，下一次評等就在8月28日；穆迪目前Aa3、展望負向，10月23日公布；標普則是A+、展望穩定，11月27日更新。這裡有一個時間點值得特別修正，惠譽將法國降到A+是在2025年9月12日，今年3月則維持A+不變，明天公布的才是下一輪檢視。

眼前最值得關注的其實是法德10年債利差，接下來不排除利差往100個基點靠近，而且即使到了100個基點仍可能繼續擴大。100個基點不是什麼神奇的崩盤線，可一旦市場真的走到那裡，法國公債、歐洲銀行持債評價、法國銀行股，甚至歐元的風險溢價都會變得更敏感，尤其10月初2027年預算正式進國會之後，每一次政治妥協都可能直接反映到債券價格。

義大利當然也別急著封成模範生，債務仍然接近140%，經濟成長只有低個位數，而且建築補貼留下來的財政尾巴還要消化好幾年，目前得到市場比較好的待遇，靠的是赤字方向往下、政治路線比較可以預測。法國現在則把赤字降不下來、利息往上走、國會難以過預算、總統大選財政支票滿天飛幾件事情全部撞在一起，市場自然開始重新排列誰才是歐洲真正需要擔心的那一個。

當法國10年期殖利率真的站到義大利上面，這個價格已經在提醒我們，歐洲下一個讓全球市場緊張的財政故事，主角很可能已經從羅馬慢慢換成巴黎。本篇文章已唸完 歡迎閱讀聚財網其他精采好文