過去兩年市場最常問波克夏($BRK.A、$BRK.B)的一句話，是「巴菲特到底要抱著這麼多現金到什麼時候」，那麼今天公布的第二季財報，終於讓這個問題出現完全不同的答案。

波克夏手上的現金依然多到驚人，但錢開始往外走了，而且速度比前幾季快得多。股票重新大買、自家股票重新回購，大型企業收購也重新啟動，這份財報真正值得市場注意的地方，恐怕還不只是獲利增加多少，而是巴菲特交棒之後，阿貝爾正在逐漸讓這座沉寂許久的現金山重新流動起來。

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台北時間8月8日晚間公布的數字顯示，波克夏第二季營業利益達到129.8億美元，去年同期為111.6億美元，年增約16%，包括鐵路、能源以及製造、服務與零售事業都有不錯表現。單季淨利則從去年同期123.7億美元跳升至256.7億美元，增幅超過一倍，看起來相當漂亮。

不過波克夏的淨利一直很容易被股票市場漲跌扭曲，這一季同樣如此。第二季投資收益約126.8億美元，加上去年同期還有卡夫亨氏($KHC)約37.6億美元減損，兩個因素一起把今年的淨利年增幅拉得非常誇張，所以看波克夏，我還是會把129.8億美元的營業利益擺在前面。

甚至連這16%的營業利益成長，也要再拆一層來看。波克夏第二季外幣相關收益約3.26億美元，去年同期卻是8.77億美元損失，光匯率比較基期就產生超過12億美元的正向差距；排除這塊波動之後估算核心營業利益成長大約6%，依然穩健但沒有表面上的16%那麼猛烈。

真正讓我眼睛一亮的，是那座大家已經看到麻木的現金山終於開始往下降！這裡也把市場今天最容易看到不同版本的數字講清楚。部分媒體採用現金、約當現金與短期美債等部位計算，第二季底大約3,655億美元，相較第一季高峰約3,974億美元明顯下降；為了排除季末尚未結算的國庫券購買負債，採用較具可比性的調整口徑，則是由第一季約3,802億降至3,647億美元。

錢到底去了哪裡？答案比現金下降本身更重要。第二季波克夏股票投資重新轉為大幅淨買進，淨買進金額約198億美元，一口氣終結連續14個季度股票淨賣出的紀錄，其中大約100億美元加碼Alphabet($GOOGL)，讓Alphabet進一步成為波克夏的大型持股之一。對一家公司來說，買100億美元股票已經很大；放在過去幾年一路賣股、現金越堆越高的波克夏身上，訊號又更加敏感。

更值得注意的是，波克夏終於重新大規模回購自己的股票。第二季回購約45億美元，相較第一季只有2.35億美元明顯加速，而且到了7月還沒有停，截至7月底又回購約33億至34億美元，第二季加上7月短短幾個月已經投入接近80億美元。

這個動作對投資人來說很有意思，因為依照波克夏自己的回購政策，管理層只有在認為股價低於保守估算的內在價值，而且回購後仍能保有充足流動性時才會買回股票。換句話說，45億美元本身是一個數字，7月繼續買才是真正值得盯的訊號，至少管理層用真金白銀表達了目前股價具有吸引力的判斷。

當一家連續14季淨賣股票的公司突然開始買股，又重新大手筆回購自己，市場該關心的方向已經悄悄改變。而且這還沒有算進7月完成的Taylor Morrison收購案。波克夏在5月底宣布以每股72.50美元現金收購Taylor Morrison，股權價值約68億美元、企業價值約85億美元，交易一直到7月24日才正式完成，因此6月底帳上的3,655億美元現金尚未反映這筆收購支出。換句話說，在其他現金流與投資變動不大的情況下，第三季初期的現金部位還會再往下降。

這筆交易也很有阿貝爾時代的味道。Taylor Morrison是美國大型住宅建商，收購完成後可以和波克夏旗下Clayton Homes以及相關土地開發業務產生更完整的住宅產業鏈布局，波克夏開始把手上的資金往「看得懂、能產生長期現金流、規模又夠大」的實體產業移動，這條路其實非常符合過去巴菲特建立波克夏的邏輯。

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再看實體事業，這一季也有不少亮點。BNSF鐵路稅後獲利年增約6%，主要來自運量增加與營運效率改善；波克夏能源第二季獲利達8.91億美元，年增約27%；製造、服務與零售事業獲利則成長約24%，來到45億美元左右。這幾塊業務和美國實體經濟的連動非常深，能夠同時維持成長，也解釋了為什麼排除股票帳面損益之後，波克夏的核心體質依然相當穩。

財報裡也有一塊值得提高警覺，那就是保險。第二季保險承保獲利年減約13%，降到約17億美元，其中GEICO的稅前承保獲利更年減約45%，剩下大約10億美元。GEICO的綜合率從去年同期約83.5%升到91%，意思是每收到100美元保費，理賠與營運相關成本由大約83.5美元增加到91美元；91%仍代表承保業務賺錢，只是去年那種異常肥厚的利潤空間正在快速收斂。

另外一個很容易被忽略的變化，是保險投資收益年減約9%至31億美元，主要受到短期利率下降影響。這件事其實會直接影響波克夏未來的資本配置，過去把三、四千億美元停在美國短債裡，每年就能舒服收取龐大利息；一旦短率往下降，現金的收益率跟著滑落，阿貝爾手上的資金就更有誘因去尋找股票、企業收購與自家回購等報酬率更高的去處。

這也是我認為這份財報最有意思的地方。過去市場常把波克夏巨額現金解讀成巴菲特對美股估值過高的警告，可是第二季開始，這套解讀已經不能照搬。現金仍然高達3,600多億美元，防禦力沒有消失，然而淨買進股票約198億美元、Alphabet加碼100億美元、第二季回購45億美元、7月繼續回購33億美元左右，再加上68億美元Taylor Morrison收購案，一連串動作已經讓資本配置的方向明顯改變。

當然，這還稱不上阿貝爾全面大舉進攻。三千多億美元的現金規模太龐大，目前投入的金額放進整個波克夏資產負債表裡，依舊只能算開始鬆動；加上GEICO獲利率正在正常化、短債利息收入往下降，市場接下來會愈來愈嚴格檢驗新任執行長把資本放出去之後，到底能創造多少報酬。

對投資人來說，接下來幾季我會盯三件事，波克夏是否繼續成為股票淨買家、自家股票回購是否持續，以及大型企業收購是否陸續出現。只要其中兩條線繼續往同一方向走，市場對波克夏的定價邏輯很可能開始從「抱著巨額現金等待機會」，逐步切換成「阿貝爾如何重新配置巴菲特留下來的資本」。

這一季最值得記住的，是波克夏的現金終於開始有方向！巴菲特留下來的是一座超過3,600億美元的資本堡壘，也是一張全球企業界幾乎沒有人擁有的選擇權。現在接棒的阿貝爾開始把這些籌碼推出去，Alphabet、自家股票、住宅產業只是目前我們看得到的幾步棋，真正決定波克夏下一個十年報酬率的，會是這座現金山接下來流向哪裡，以及每一美元最後能替股東換回多少價值。本篇文章已唸完 歡迎閱讀聚財網其他精采好文