日本央行的大計畫，為什麼我們該關心？

就在今天消息指出，日本央行（BOJ）最早可能準備於下個月也就是1月開始「大掃除」，出售手上那堆積如山、帳面價值達 37.1 兆日圓，市值更高達 83 兆日圓（約 5,340 億美元）的 ETF（指數股票型基金）資產。這可不是一次普通的資產拋售，而是一項可能要花上幾十年、甚至一個世紀才能完成的漫長計畫。

您可能會想，這跟我們有什麼關係？關係可大了。在接下來的內容中，我們將一起探討幾個核心問題：日本央行當初為什麼要像「購物狂」一樣瘋狂買進 ETF？現在又為什麼下定決心要把它們賣掉？以及，他們這種近乎「龜速」的退場策略，究竟會對日本股市乃至全球金融市場帶來什麼樣的漣漪效應？這項政策不僅是日本貨幣政策正常化的關鍵一步，更隱含著官方對市場穩定性的極度重視，也為我們理解全球資金流向的變化提供了重要線索。

另開

從超寬鬆到正常化：這盤大棋的背景

日本央行決定出售 ETF 並非突發奇想，而是其整體貨幣政策轉向中，具有強烈象徵意義的一步。我們可以說，這是日本正式告別長期「超寬鬆貨幣政策」時代的重要里程碑。事實上，早在 2024 年 3 月，日本央行就已經採取了關鍵行動，結束了全球最後的負利率政策，而出售 ETF 則是這盤政策正常化大棋的下一步。

目前，市場正屏息以待，密切關注日本央行是否會在近期進一步升息。根據市場預期，央行甚至可能將基準利率提高 25 個基點至 0.75%。因此，我們必須將這次的 ETF 出售計畫，放在這個從「極度寬鬆」走向「逐步緊縮」的宏觀框架下來解讀。理解了這個大背景後，我們更有必要回頭看看，這一切當初是怎麼開始的。

回顧歷史：當初日本央行為什麼要當股市大買家？

想理解為何現在要煞費苦心地「退場」，就必須先了解當初為何要如此高調地「進場」。日本央行從 2010 年開始購買 ETF，其初衷是為了活絡當時疲軟的經濟。他們希望透過向市場注入大量資金，降低企業的融資成本，並鼓勵更多人與機構參與風險較高的投資活動。

值得一提的是，日本央行是全球唯一透過直接購買 ETF 來向經濟體系挹注資金的主要央行。在 2013 年，黑田東彥（Haruhiko Kuroda）接任總裁後，這項資產購買計畫的規模更是迅速擴大，一度在當年帶動日經指數飆升了 57%，效果顯著。

不過，央行的購買策略也並非一成不變，而這也埋下了日後爭議的種子。早期，央行主要購買追蹤日經 225 指數的 ETF。日經 225 是一個「價格加權指數」（price-weighted index），意味著股價越高的公司，其在指數中的權重就越大。這種結構為其後來遭受「偏袒少數企業」的批評埋下了伏筆。到了 2021 年，央行才修改方針，改為只購買追蹤範圍更廣泛的東證指數（Topix）的 ETF。雖然這個政策的出發點是好的，但隨著時間推移，其副作用也越來越明顯，這也引出了接下來要討論的種種爭議。

買到變大股東的煩惱：為什麼大家都在批評這個政策？

日本央行長期的 ETF 購買計畫，雖然一度為市場注入了強心針，但也引來了各界越來越多的批評。這些批評聲浪，正是促使他們如今必須謹慎規劃退場的關鍵原因。外界的疑慮主要集中在以下幾點：

市場扭曲： 央行作為一個非營利性的「超級買家」，其大量購買和持有的行為本身，就扭曲了市場價格發現的正常機制，讓股價無法完全反映企業的真實價值。

偏袒特定股票： 正如前述，由於央行早期集中購買與價格加權的日經 225 指數掛鉤的 ETF，這被批評為不成比例地偏袒了指數中少數幾家高價、高權重的公司，而非公平地惠及整體市場。

政策調整引發波動： 央行的任何微小政策變動，都可能引發市場的過度反應。一個鮮明的例子是，2021 年當央行宣布將購買重心從日經 ETF 轉向 Topix ETF 後，日經指數在短短四天內就下跌了 6%。

削弱市場機制： 央行持有大量股票，直接減少了市場上可供一般投資者交易的流通股數量。更重要的是，這也可能削弱其他股東對企業經營的監督力道，影響公司治理的健康發展。

這些根深蒂固的扭曲意味著，簡單地結束這項政策已非選項；相反地，它需要一套前所未見的、精密的金融工程來拆解。

龜速退場的藝術：日本央行打算怎麼賣？

為了解決前述的種種問題，同時避免引發市場恐慌，日本央行規劃了一套極其謹慎的退場策略，其核心精神可以總結為「穩定優先，速度其次」。

計畫的細節非常清晰：截至九月底，日本央行持有的 ETF 帳面價值為 37.1 兆日圓，而計畫的出售速度約為每年 3,300 億日圓。簡單計算一下就會發現，如果計畫維持不變，要將手上所有的 ETF 全部出清，整個過程可能需要長達 112 年。這是一個橫跨數個世代的超長期計畫。

之所以要如此緩慢，目標就是要讓整個出售過程「幾乎不被市場察覺」。這並非異想天開，而是有成功經驗可循。事實上，這套百年大計的劇本，正是參考了他們在 2000 年代花了約十年時間，順利出售在金融危機期間收購的銀行持股的經驗。那次長達十年的退場行動於今年七月順利完成，且並未引發市場動盪，證明了這種「慢工出細活」的策略是可行的。此外，計畫中還設計了「保險絲」機制：如果發生類似 2008 年全球金融危機那樣的重大衝擊事件，央行可能會暫停出售 ETF，顯示其計畫保有應對突發狀況的彈性。

市場的下一步：我們該注意什麼？

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